🛫 Инфляция с ноткой позитива

Что случилось?

Вчера вечером Росстат опубликовал данные по инфляции за декабрь и первые 13 дней января:

📍 Инфляция 1,32 в декабре и 9,52% за год оказалась ниже наших ожиданий и рыночного консенсуса во многом из-за услуг при высоких значениях цен на продовольствие и непродовольственные товары.

📍 С сезонной корректировкой общая инфляция, по нашим оценкам, замедлилась до 1,05 с 1,08% в ноябре по оценке ЦБ. В пересчете на год это даёт небольшое снижение с 13,7 до 13,4%.

📍 Недельная инфляция с 1 по 13 января в 0,67% остаётся повышенной, но в ней «сидят» рост акцизов на алкоголь и табак, дальнейшее повышение утилизационного сбора на автомобили, индексация тарифов на общественный транспорт, эффекты от ослабления рубля в конце 2024 и роста налогов с 2025.

📍 В пересчете на 7 дней цифры с 10 по 13 января (0,23%) предполагают замедление к уровням начала ноября, всё еще высокая инфляция в продовольствии накладывается на улучшение ситуации в непродовольственных товарах.

Что мы думаем?

✔ Цифры по инфляции остаются высокими, но замедление динамики за последний отчетный интервал 10-13 января даёт первую надежду на начало затухания инфляционного импульса.

✔ По итогам января ждём инфляцию около 1,1-1.2%, что будет соответствовать дальнейшему снижению инфляции с сезонной корректировкой до 0,75-0,85%. Это всё еще заметно выше целевых 4%, но, по крайней мере, допускает приближение к или возврат в зону однозначных значений.

✔ Вместе с данными о дальнейшем охлаждении потребительского спроса (SBERIndex) и потребкредита (FrankRG) в декабре это согласуется с нашим базовым сценарием достижения пика ставки ЦБ в 21% и возможным началом её снижения уже во втором квартале.

🛍 Многие инвесторы сохраняют осторожный взгляд на перспективы снижения ставки, воздерживаясь от активных покупок в ОФЗ. Не способствует оптимизму и осознание высоких потребностей в займах Минфина, о чем напомнили вчерашние слабые итоги аукционов. Но торможение спроса и инфляции будут постепенно возвращать уверенность на рынок, и средние/длинные ОФЗ продолжат терять в доходности.

🐂 Более низкие ставки – это один из факторов в пользу роста акций, но здесь важным будет и динамика финансовых показателей в условиях охлаждения деловой активности. Мы сохраняем прогноз роста ВВП на 0,5-0,6%, что ниже консенсуса рынка. Поэтому 2025, полагаем, станет годом избирательных инвестиций в акциях.

Директор по инвестициям «Астра Управление Активами» Дмитрий Полевой в эфире РБК:

🪙 Инфляция в 2025 году: какие факторы будут подогревать цены, а какие сдерживать?

🛍 Какое влияние на цены может оказать ключевая ставка?

💸 Ожидания по курсу: будет ли рубль укрепляться?

Свежая инфляция: тренд на медленное улучшение?

Росстат опубликовал данные по недельной инфляции с 14 по 20 января:

📍 0,25 против 0,23% 10-13 января (эквивалент за 7 дней);

📍 Годовой показатель (эквивалент за 12 месяцев) вырос с 9,88 до 10,06%;

📍 Медиана по 110 товарам в недельной корзине снизилась с 0,25 до 0,14%;

📍 У волатильных товаров замедление с 0,47 до 0,30%, у остальных рост с 0,13 до 0,24%. НО это ниже средних 0,3% с середины ноября. В основных бытовых нерегулируемых услугах снижение с 0,47 до 0,35%, но сама цифра высокая;

📍 На качественном уровне, основной рост цен по-прежнему в продовольствии, но в отдельных позициях первые улучшения, в непродуктовых товарах смешанные изменения;

🚗 Отметим снижение цен на 0,3% по новым иностранным авто. Видимо, затоваривание и падающий спрос перевешивают эффект выросшего утильсбора на фоне роста цен на отечественные авто на 2%;

🥕 Обратим внимание и на плодоовощи, цены на которые с начала года выросли на 3,5% против 9% в 2024 и 7,5% в 2023, который начинался спокойно по инфляции.

Что мы думаем?

✔️ Видим тренд на медленное улучшение вторую неделю подряд, хотя пока с очень высоких уровней до просто высоких.

🟢 Из-за низкой базы 2024 годовая инфляция до мая может быть 10%+, до сентября будет 9-10%, дальше сползёт к 6% по нашим текущим оценкам. Поэтому по-прежнему нужно ориентироваться только на цифры, скорректированные на сезонность. При текущих трендах в январе они могут быть ближе к 0,8-0.9% против 1%+ в ноябре-декабре.

🔭 По-прежнему ждём постепенную нормализацию в последующие месяцы, причин для повышения ставки с текущих 21% не видим.

🛫 Недельная инфляция: не хуже, но и не лучше

Продолжаем внимательно следить за цифрами инфляции:

📍 0,22 против 0,25% за 14-20 января;

📍 Годовой показатель 10,1 против 10,06% неделей ранее;

📍 Замедление динамики волатильных позиций с 0,3 до 0,13%; менее заметное торможение с 0,24 до 0.23% в остальных товарах/услугах;

📍 Основные негативные моменты: ускорение роста цен на нерегулируемые бытовые услуги, рост медианы с 0,14 до 0,21%.

🟢 В общем, скорее нейтрально, не хуже, и не лучше. Вновь соответствует и опросам, и инфляционным ожиданиям (небольшой рост с 13.9% до 14% в январе у населения), что инфляция остановились на достигнутых высоких уровнях.

🏭 Так же вышли показатели цен производителей в декабре:

📍 Рост цен в обработке снизилс до 0,1 против 0,8% в ноябре;

📍 Инфляция в обработке без "тяжёлых" отраслей снизилась до 0,75 против 1,15% в ноябре;

📍 Потребительские сектора показали снижение до 1,25 против 1,81%, с сезонной корректировкой рост замедлился с 1,6 до 1,3%. Все ещё много, но, возможно, пиковые уровни позади.

🟢 Цифры получше, хорошо, что без дальнейшего роста. Обычно за этим следует стабилизация и потребительской инфляции.

🔭 Стратегия «Астра Управление активами» на 2025 год: экономика

Начинаем публиковать презентации участников нашей команды, посвященные ключевым аспектам стратегии компании на предстоящий год.

Первый выпуск — макроэкономический анализ от Дмитрия Полевого, директора по инвестициям «Астра Управление активами»:

🌎 Взгляд на глобальные активы и итоги 2024

↗ 5 главных макроэкономических трендов года

🔭 Стратегия «Астра» 2025: от экономики к активам

Второй выпуск нашей стратегии — прогноз по основным классам активов от Дмитрия Полевого, директора по инвестициям «Астра Управление активами»:

🪙 Есть ли потенциал у рубля?

🛍 Прогноз по ОФЗ с оглядкой на ЦБ

🏦 Ожидания по ВВП и инфляции

🔭 Стратегия «Астра» на 2025 год: рублевые облигации

В третьем выпуске нашей стратегии Дмитрий Борисов раскрывает следующие темы:

🛍 Когда покупать ОФЗ?

⚖️ Ключевые факторы для ОФЗ в первом полугодии

💼 Результаты управления хедж-фондами Астра

🛫 Что инфляция говорит инвесторам?

🔭 Стратегия «Астра» на 2025 год: валютные облигации

Четвертый выпуск нашей стратегии посвящен возможностям, которые открывают рынки валютных облигаций.

🇷🇺 Российский рынок валютных облигаций — мнение Дмитрия Борисова

🎥 Смотреть видео

📍 2024 — год турбулентности: с какими трендами рынок вошел в новый год?
📍 Валютные или рублевые бумаги: что привлекательнее с учетом текущих ставок?
📍 Факторы, влияющие на доходность: какие события могут изменить динамику в первом полугодии 2025?

🌎 Глобальный рынок облигаций — анализ от Максима Литвинова

🎥 Смотреть видео

📍 Инфляция замедляется, но есть политика: как победа Трампа может повлиять на рынок?
📍 Денежно-кредитная политика: ждет ли нас пауза в снижении ставок?
📍 Долгосрочные риски: к чему готовиться инвесторам?
📍 Облигации с рейтингом BBB на максимумах за 15 лет: момент для формирования позиций?

🔭 Стратегия «Астра» на 2025 год: российские акции

🚀 Вслед за отличными результатами нашего хедж-фонда А+: +7,17% в рублях за январь и +21,38% за последние 6 месяцев, выпускаем пятую серию нашей стратегии, в которой разбираем ключевые тренды российского рынка акций.

📈 Дмитрий Борисов раскрывает основные аспекты нашего подхода:

📍 Какие акции в фокусе? На что мы ориентируемся при выборе бумаг?

📍Где искать точки роста? Факторы, которые могут поддержать рынок.

📍Результаты хедж-фонда и стратегий ДУ: что показывает практика?

🎥 Смотреть видео

🛍 ЦБ сохранил ставку и допускает повышение
 
📌 Банк России ожидаемо сохранил ставку на уровне 21% с прежним сигналом рынку, что «будет оценивать целесообразность повышения ставки на ближайшеМ заседании».
 
📌 ЦБ ссылается на высокий рост экономики/спроса и повышенную инфляцию, но впервые отмечает более выраженное охлаждение кредита и рост сбережений. Регулятор считает, что достигнутой жесткости денежно-кредитных условий (ДКУ) достаточно для возвращения инфляции к цели в 2026.
 
📌 Обновленный прогноз ЦБ по инфляции на 2025 в 7-8% предполагает среднюю ставку 19-22%, т.е. от 16-17% до 21-22% к концу года. В 2026 ЦБ допускает снижение ставки до 11-12%. Повышение ставки может потребоваться, если инфляция останется высокой. Но ДКУ остаются очень жесткими, что подкрепляет веру ЦБ в постепенное снижение инфляции, в том числе по причине продолжающегося улучшения динамики денежной массы.
 
🔭 Что мы думаем?
 
📍 Текущая макрокартина не позволяла ЦБ смягчить риторику, тут без сюрпризов. Опцию повышения ставки ЦБ сохранил, но готовность к 7-8% инфляции в 2025 (+2.5-3 п.п. к прежнему прогнозу) при повышении среднего диапазона ставки на 1-2 п.п. – это индикация готовности не пережимать политику слишком сильно в случае более инфляционной картины из-за почти рекордной жёсткости денежно-кредитных условий.

📍 Также ЦБ не учитывал в прогнозе фактор геополитики, который может поменять оценки как в одну, так и в другую сторону.

📍 Базово мы по-прежнему смотрим более пессимистично на рост ВВП (менее 1% в 2025) и более оптимистично на инфляцию (ближе к 6% в 2025 и менее 4% в 2026). Поэтому далее ждём сохранения 21% ставки и начало её снижения во втором квартале с возможным выходом к 14-15% к концу года-началу 2026 (не менее 17% у ЦБ и средний уровень 19-19,50% к концу 2025).

💼 Что будет с активами?
 
Рынок ОФЗ на решение отреагировал повышением доходностей в пределах 50 б.п., акции тоже умеренно снизились.
 
🛍 Оснований для серьёзного дальнейшего роста ставок ОФЗ не видим – фокус ЦБ на снижении инфляции и сохранение жёстких ДКУ благоприятны для средних-длинных ОФЗ, где более важна вера в достижение 4% инфляции и постепенное снижение ставки.

↗️ Акции сейчас больше живут «геополитикой», фактор ставки (+4-5% в оценке рынка для каждых -1 п.п. в ставке 5-летних ОФЗ и наоборот) уже менее значим после роста на этой неделе.

🪙 Рубль торгуется похожим образом – жёсткая политика ЦБ ему помогает, хотя дальнейшие прогнозы во многом зависят от того, как может измениться санкционный режим, при status-quo, в среднем, USD/RUB и CNY/RUB нам видятся на более высоком уровне, чем текущий рынок, но краткосрочно эмоциональная реакция на геополитические новости могут обеспечивать рублю временную поддержку.

Резюме решения по ставке ЦБ

Что случилось?

ЦБ опубликовал резюме своего февральского решения по ставке, чтобы подсветить основные акценты. Напомним, регулятор сохранил ставку в 21% с прежним сигналом, что будет оценивать целесообразность повышения ставки «на ближайшем заседании». Основное, что бросается в глаза, это активный выбор регулятора между факторами прошлой динамики и ожиданиями на будущее в привязке к уже наблюдаемым эффектам трансмиссии монетарной политики:

📍 Отмечается ускорение роста экономики в четвертом квартале 2024 благодаря бюджету и неснижение перегрева экономики с рынком труда. Это объясняло рост инфляции в конце 2024 и сохранение её на повышенном уровне в начале 2025. Её замедление по недельным данным недостаточно для суждения об устойчивости этих тенденций.

📍 Внутренний спрос замедлялся медленно, но ЦБ рассчитывает на более быстрое охлаждение из-за нормализации рынка труда (бизнес планирует более умеренный рост зарплат в 2025 vs 2024) и снижения накопленной компаниями прибыли (более осторожные инвестпланы), недостаток кадров продолжит сдерживать рост выпуска.

📍 Помочь охлаждению спроса должны жёсткие денежно-кредитные условия, которые с декабрьского заседания, в целом, ужесточились.

📍 Замедление кредита и нормализация бюджетной политики обеспечат дальнейшее замедление инфляции, но эти эффекты требуют дополнительного анализа, в т.ч. из-за зашумлённости последних данных бюджетными потоками и сохраняющихся внутренних (перегрев, бюджет, урожай 2025) и внешних рисков (внешний спрос и цены на сырьё).

Необходимость паузы для оценки эффектов уже реализованного ужесточения денежно-кредитные условия и минимизации рисков чрезмерного торможения экономики определила выбор варианта сохранения 21% ставки, а не рассматриваемого повышения до 22%. Но сохраняющиеся риски потребовали сохранения умеренно-жесткого сигнала на будущее вместо нейтральной альтернативы.

Что мы думаем?

Общий тон резюме выглядит сбалансированным, ЦБ всерьёз рассчитывает на эффективность уже предпринятых действий и верит в будущую дезинфляцию. При этом сохраняется готовность к дальнейшему повышению ставки, если фактические условия вновь сильно отклонятся от базового прогноза.

↗️ Мы по-прежнему смотрим более пессимистично на рост ВВП (менее 1% в 2025) и более оптимистично на инфляцию (ближе к 6% в 2025 и менее 4% в 2026). Поэтому далее ждём сохранения 21% ставки и начало её снижения во втором квартале с возможным выходом к 14-15% к концу года-началу 2026. У ЦБ - не менее 17% со средним уровнем 19-19,5% к концу 2025. Любой геополитический позитив будет, полагаем, фактором снижения инфляции.

🛍 Такой взгляд предполагает сохранение благоприятных условий для формирования длинных позиций в средних/длинных ОФЗ из-за привлекательного баланса «риск/доходность» даже в сценарии дополнительного (но, уверены, временного) повышения ставки. Вчерашние крайне успешные аукционы Минфина – признак продолжающегося разворота настроений на рынке.

🐂 Рынок акций в некоторой степени «убежал вперёд», уже отыграв надежды на геополитический позитив. Сценарий снижения ставки акции будет дополнительно поддерживать, но итоговая динамика будет определяться масштабами нормализации (всё ещё пониженных) мультипликаторов оценки и риск-премии за инвестиции в акции (в моменте выглядит заниженной).

🪙 На рубль жёсткая денежно-кредитная политика продолжит влиять через импорт и поддержание привлекательности сбережений в рублях, что будет в той или иной степени компенсировать возможное снижение экспорта. Текущий же рост рубля, полагаем, во многом связан с потоками по финансовому счету платежного баланса. Считаем, что среднегодовой курс рубля в 2025 будет слабее текущих уровней.

🪙 Рубль впечатлил даже оптимистов: что дальше?

Что случилось?

📍 С январских минимумов в 103,4 за USD и 13,9 за CNY к концу февраля рубль укрепился на 15-16%, до уровней, которых не ждали даже отъявленные оптимисты. Минимальный прогноз среднегодового курса на 2025 из декабрьского опроса ЦБ составлял 93,5 за USD при курсе ~100+ на момент опроса. В резюме к февральскому решению по ставке ЦБ объяснил рост рубля надеждой на улучшение геополитического фона и сезонными факторами, но уклонился от ответа на вопрос, насколько рост устойчив.

📍 В своём комментарии 17 декабря мы после анализа сезонности рубля сделали вывод, что в начале 2025 он может вернуться к 100 за USD или чуть ниже, и устойчивого роста рубля ниже 95 за USD не ждали. На тот момент такой взгляд выглядел оптимистичным, поскольку доминировал тезис о неизбежном ослаблении с 103-105 дальше к 110+. Во второй половине января мы ухудшили свой взгляд на рубль из-за возможного негативного влияния на объемы экспорта нефтяных санкций и остановки украинского транзита газа с потерей $20-30 млрд. годового экспорта.

📍 Слайд 2 в презентации выше показывает, что до второй половины января рубль вел себя в рамках сезонности, но затем сместился к максимально-возможной за последние 10 лет траектории, а с 12 февраля (новости о звонке лидеров России и США) растёт сверх сезонной динамики.

🚀 Рост рубля чрезмерный? Или пора пересматривать прогнозы?

📍 Произошедший рост рубля устранил относительную недооценённость рубля в реальном выражении к USD и EUR, но сделал его умерено-дорогим относительно юаня. Любой геополитический позитив способен вызвать рост рубля еще на 5-10% (80-85/USD), но задержаться на этих уровнях рублю будет сложно.

📍 В базовом сценарии геополитического status-quo ждём возвращения рубля к 95-100/USD во втором полугодии и среднегодовой курс около 95-97/USD, пересмотр прогнозов вниз потребует конкретики по санкционным ограничениям.

📍 Но даже с таким прогнозом курса текущий рост рубля целесообразнее использовать для формирования целевой доли валютных активов в портфелях, рублевые активы (облигации и акции), по нашим текущим прогнозам, в 2025-26 обыграют валюту в терминах полной доходности, как в 2024 это сделали рублевые депозиты/денежный рынок.

🧮 Подробная аналитика: https://telegra.ph/CHto-s-rublyom-v-realnom-vyrazhenii-03-05

🏦 Важная аналитика от ЦБ: какие выводы?

С начала недели ЦБ опубликовал два важных отчёта про экономику и денежно-кредитные условия, а вчера вышли итоги макро-опроса аналитиков регулятором и данные по инфляции за февраль и на 10 марта:

📌 Взгляд на экономику созвучен резюме ЦБ к февральскому решению по ставке: обеспокоенность всё еще повышенными цифрами по инфляции и растущим спросом балансируется первыми признаками снижения инфляции в части потребительской корзины, в том числе из-за роста рубля, и надеждами на то, что продолжающееся охлаждение кредитования вкупе с плановым снижением бюджетного стимула продолжит замедлять рост денежной массы и инфляции.

📌 Индикаторы денежно-кредитных условий в феврале менялись разнонаправлено. Номинальные и реальные ставки, скорее, снижались, но прочие ценовые и неценовые параметры жёсткости денежно-кредитных условий остались высокими. В феврале годовой рост в розничном кредитовании замедлился и не изменился в корпоративном.

📌 Макро-опрос ЦБ аналитиков показал улучшение взгляда на рост ВВП в 2025 с 1,6 до 1,7%, ухудшение прогноза по инфляции с 6,8 до 7% при снижении среднего прогноза по ставке с 20,5 до 20,1%. Более позитивным стал взгляд на рубль в среднем за год: 98,5 против 104,7 за USD в прошлой версии.

📌 Инфляция в феврале замедлилась до 0,81 месяц к месяцу и 10,06% за год по основному индексу (1,23%/9,92% в январе) и до 0,75/9,54% по базовому индексу (0,96/9,31% в январе). НО для ЦБ важны сезонно-скорректированные цифры. Наши оценки дают замедление с 0,85 до 0,65% месяц к месяцу, по компонентам видим рост цена на продукты (с 0,61 до 0,94%) и замедление в непродуктовых товарах (с 0,44 до 0,37%) и услугах (с 1,68 до 0,6%). В базовых услугах без транспорта и ЖКХ замедление оцениваем с 1,44 до 0,84%. В пересчёте на год инфляция замедлилась с 10,7 до 8,1%, а за 3-месяца с 12,8 до 10,9%.

📌 Недельная инфляция к 10 марта замедлилась с 0,15 до 0,11% неделя к неделе, в годовом выражении рост с 10,06 до 10,20% из-за эффекта низкой базы. Основная причина улучшений – дефляция волатильных компонентов, в остальной части корзины замедление с 0,15 до 0,14%. Продолжилось замедление и в основных бытовых услугах. Медианный рост цен снизился с 0,15 до 0,14%, как и число позиций с ростом цен выше целевых (с 38 до 34).

⚖️ Что мы думаем?

📍 Регулятор сохраняет консерватизм в оценке основных тенденций, но тональность комментариев подтверждает наш прогноз сохранения ставки неизменной на заседании 21 марта. Дальнейшие действия зависят от статистики, и здесь торможение скорректированной инфляции в феврале до 8,1% за год обнадёживает.

📍 Мартовская динамика допускает 0,55-0,6% за месяц. Это может говорить о дальнейшем торможении скорректированной инфляции за год до 7-7,5%, а показатели за 3 месяца могут опуститься до 8,5-8,8%.

📍 С конца 2024 мы сохраняем более сдержанный прогноз по ВВП (+0,6%), ожидая инфляцию ближе к 6-6,3%. Поэтому консенсус рынка по ставке выглядит чрезмерно консервативным – наши ожидания допускают среднюю 18,5 в 2025 и 11,5% в 2026, предполагая снижение до 14-15 в 2015 и 10% в 2026.

📈 Что с активами?

Поэтому мы продолжаем смотреть позитивно на рынок облигаций. Низкие ставки дадут поддержку и акциям через рост мультипликаторов оценки вслед за снижением ставки. Правда, в уравнении общей доходности акций помимо дивидендов (7-8%) есть ещё и прибыль, динамика которой будет сильно различаться в зависимости от сектора и компании. Поэтому в акциях важна избирательность. Изменения геополитического фона важный дополнительный фактор, но его прогнозировать сложнее.

📣 Сигналы от ЦБ: жёсткости достаточно

Что случилось?

В преддверии решения по ставке 21 марта зампред ЦБ Алексей Заботкин сделал ряд важных заявлений:

📍 В марте ЦБ будет оценивать целесообразность повышения ставки. Поступившие за месяц данные значимо картину не меняют. Насколько активной будет дискуссия будет зависеть от участников обсуждения.

📍 Скорее всего, более высокой реальной ставки всё-таки не потребуется. Она уже очень высокая, и инфляция с инфляционными ожиданиями начинают показывать признаки снижения.

📍 Если динамика спроса, которая отражается в динамике ВВП, будет идти ниже прогноза ЦБ, то, скорее всего, это выльется в более быстрое замедление инфляции. Но если это будет связано именно с составляющей спроса, а не какими-то новыми шоками предложения. В сценарии более быстрого охлаждения это будет означать, что пространство для снижения ставки появится раньше.

🧠 Что мы думаем?

Сегодняшние комментарии – последние возможные публичные заявления регулятора до «недели тишины». И пусть Заботкин повторил февральский сигнал про «оценку целесообразности повышения ставки в марте», его слова про реальную ставку заслуживают, по нашему мнению, особого внимания.

Напомним, что реальная ставка – одна из основных мер жёсткости денежно-кредитной политики и денежно-кредитных условий. Обычно сравнивают номинальную ставку ЦБ с текущей инфляцией или инфляционными ожиданиями населения и компаний.

Относительно текущей инфляции реальная ставка к марту, по нашим прогнозам, вырастет до 12,2-13,3% против 7-10% в ноябре-январе. Это рекордный или почти рекордный уровень. К слову, в февральском прогнозе разность средней ставки и средней инфляции составляла 9,9-12,2% на 2025 и 8,1-8,6% на 2026.

Относительно инфляционных ожиданий населения оценка реальной ставки ниже 7,3% против 7-7,6% в ноябре-январе. Но она может резко вырасти в марте относительно ожиданий компаний с 10 до 13,9%.

🟢 Иными словами, текущий уровень реальных ставок уже близок или превышает прогноз ЦБ. Поэтому при дальнейшем снижении инфляции сохранение реальной ставки на неизменном уровне потребует снижения номинальной ставки ЦБ. Безусловно, решения ЦБ не будут столь простыми технически, ЦБ сфокусирован на динамике спроса. Но такого рода оценки поддерживают наш тезис о возможности смягчения риторики ЦБ в марте-апреле и первых шагах по снижению ставки в апреле-июне суммарно на 200-300 б.п.