Если очень коротко, то Нобеля по экономике дали за объяснение клюшки экономического роста после промышленной революции

Второй год подряд премия поощряет изучение причин экономического роста, которые не могут быть объяснены накоплением труда и капитала, также известные как необъясняемые остатки в модели Солоу, aka технологический прогресс (Асемоглу и Робинсон про институты - это тоже про производительность труда)

Это хорошая тема, потому что помогает сместить фокус с финансовых рынков, инфляции и ставок на что-то более фундаментальное:

что реально нужно делать, чтобы человечество стабильно придумывало клевые полезные штуки

@unexpectedvalue

Ну и мой любимый мем по теме

Солоу не смог объяснить 87% роста ВВП США через рост труда и накопление капитала. В дальнейшем человечество придумало некоторый собирательный термин для этих остатков «технологический прогресс»

Но его очень трудно оцифровать

Лауреаты этого года очень неплохо подобрались к разгадке этой проблемы: креативное разрушение, накопление знаний, как создавать вещи, накопление способности объяснять, как они работают

Звучит общо, но авторы умудрились это формализовать. Собственно, умение придумывать такие вопросы и отвечать на них не через вайбы, а формализованные правила - это лучшее, что дает современная экономическая наука

@unexpectedvalue

продавливание повышенных инфляционных ожиданий в качестве аргумента удержания очень жестких денежно-кредитных условий - самая тяжело принимаемая рынком позиция Банка России

и надо сказать, что особых успехов в подтверждении необходимости иметь такой уровень номинальных ставок при текущих показателях инфляции и инфляционных ожиданий нет, так как нет сильной зависимости между ИО и потребительским поведением, которое ведет к высокому вкладу шоков спроса на графике

@unexpectedvalue

Раз в год мы обсуждаем эмитентов ценных бумаг на рынке жилья

Сегодня наш герой (или жертва?) - Glorax, который готовится к IPO и уже заполонил информационное пространство рекордным ростом продаж в 2025 году.

Цель этого упражнения не дать оценку о справедливой стоимости бумаг на IPO, как-то продвинуть или раскритиковать компанию, но скорее просто повысить качество дискуссий о финансовом анализе застройщиков, чтобы любые цифры можно было поставить в широкий контекст и принимать здравое инвестиционное решение.

Более того, админ вообще рекомендует аллоцировать на бумаги застройщиков не более ~6% портфеля, что примерно соответствует доле стройки жилья в экономике РФ. Однако в рамках этой аллокации диверсификация по классам, регионам и уровню стройготовности объектов может быть рациональна.

Дисклеймер: никто, из участвовавших в подготовке материала, не состоит в контрактных отношениях с эмитентом и не держит бумаги этого эмитента в портфеле

Итак: действительно ли Глоракс обогнал рынок?

1/4
@unexpectedvalue

Продажи

Внимательные читатели знают, что мы ценим информацию о запасах (баланс) намного выше, чем о потоках (P&L/Cash Flow). Основная причина - операционный цикл значительно превышает период, захватываемый отчетностью.

При этом в выручке и, прости господи, EBITDA компании за отчетный период мы видим результаты деятельности, которые не всегда связаны с этим отчетным периодом, т.к. они туда попадают только по мере строительной готовности.

А денежные потоки из-за 214-ФЗ привязаны больше к лимитам кредитования по ПФ и срокам раскрытия, чем к продажам

В этой связи застройщики ежеквартально сообщают об операционных показателях: количество и стоимость договоров, заключенных в отчетном квартале.

И вот здесь Глоракс очень старается продемонстрировать свое доминирование над рынком в целом:
🔹Продажи в метрах за 6м2025 выросли на 66% к аналогичному периоду прошлого года
🔹Продажи в деньгах - на 41%
🔹Рост в деньгах медленнее из-за выхода в регионы, где средний чек ниже

При этом весь рынок, по данным ДОМ.РФ снизил продажи на 26% в метрах и на 16% в деньгах. При этом падение в деньгах меньше из-за роста цены проданного квадратного метра (частично за счет структуры продаж, но в среднем цены пока растут, что, конечно, мощный сигнал, что отрасль в беде)

За третий квартал цифры роста еще круче, но что это значит? Как может одна фирма не просто сыграть лучше рынка, но переиграть и уничтожить его?

Вот тут и вспоминаем важность балансовых показателей: портфель строящегося жилья Глоракса на 30.06.2025 вырос на 93% (по данным ЕИСЖС)

В итоге доля продаж от строящегося портфеля снизилась с 20% до 17%.
Не ужасно, но и не сказать, что динамика в этом контексте должна нас как-то впечатлить, ведь количество непроданных квартир выросло сильнее

2/4
@unexpectedvalue

Распроданность

Все это очень хорошо видно на профиле распроданности портфеля в разрезе даты ввода.

Если в середине 2024 года проекты с вводом в текущем году были распроданы на 67%, а с вводом через год на 40%, то в середине 2025 распроданность в текущем году 48%, а через год 28%.

При этом бенчмарк для портфеля по РФ - распроданность 70-75% на вводе

У Глоракса может быть другой план продаж и иная заложенная маржинальность одного метра, т.к. в их портфеле доля премиального жилья выше, чем в среднем по стране, поэтому это необязательно плохая ситуация, нужно детально анализировать на уровне каждого проекта. Но это лишнее напоминание, что сама по себе динамика продаж нам ничего не говорит об устойчивости бизнеса.

Наконец, значительно выросший хвост проектов показывает, что роста продаж на 60% может быть и недостаточно, чтобы продать все начатые проекты

*ЕИСЖС содержит информацию только о тех площадях, которые получили РНС. Полную информацию о всех проектах компании можно получить из отчета об оценке проектов (в этом плане честь и хвала Глораксу, что публикуют эту информацию у себя на сайте).

3/4
@unexpectedvalue

Долг

Как вы помните, у застройщиков есть несколько типов долга, у которых разный профиль риска: проектное финансирование, бриджи под проектное финансирование (на предпроектные расходы и приобретение земельных участков), прочие необеспеченные займы (облигации, банковские кредиты и тп).

👉Долг по проектному финансированию на 30.06.2025 немного ниже, чем на 30.06.2024, хотя портфель вырос почти вдвое. Покрытие средствами на счетах эскроу снизилось со 112% до 57%.

👉Отдельно бриджи в отчетности не выделены

👉Необеспеченные долги в масштабах портфеля не так велики, но за год выросли более чем вдвое

Тут важно сказать, что это вообще не означает означает, что положение компании ухудшилось или улучшилось, т.к. стоимость будущих проектов, которые еще не попали в полной мере в баланс и в ЕИСЖС может значительно улучшать картину, но тут вновь нужен детальный анализ этих проектов

В общем никакого доминирования над рынком по результатам первого полугодия 2025 у Глоракса нет

Есть ли тут инвестиционный кейс?

Идея может быть в повторении сценария 2020-2021. Если мы снова увидим очень мягкие денежно-кредитные условия, то очередной раунд ажиотажного спроса сметет все объекты, которые находятся в стадии строительства по любым ценам.

В такой ситуации больше всего заработают те компании, у которых будет наибольшее количество доступных лотов. Исходя из профиля строительства Глоракс может стать таким выгодоприобретателем.

Но с другой стороны, компания значительно увеличила свой уровень риска, а у нас уже был прецедент, когда застройщик гнался за объемами не смотря ни на что, и нельзя сказать, что инвесторы очень довольны сложившейся в итоге ситуацией

В любом случае удаче эмитенту и инвесторам в определении справедливой цены. В случае с застройщиками это очень сложный процесс

4/4
@unexpectedvalue

Одним из аргументов за снижение ставки является вот это:

Бизнесу сейчас выгоднее держать деньги на депозитах, чем инвестировать (с)

сказал Кирилл Дмитриев и не он один

Однако это ложная постановка проблемы:
У бизнеса НИКОГДА не стоит задачи выбора между вложениями в безриск или в основной капитал, R&D и т.д.

Этот выбор делают акционеры

Бизнес свой свободный кэш может только инвестировать, либо распределить акционерам в виде дивидендов или выкупа собственных акций

Теория корпфина нам говорит:

🔹Акционеры инвестируют в бизнес в надежде получить доходность (Re) выше безрисковой ставки (Rf). Разница между требуемой доходностью и безриском называют Equity Risk Premium.

🔹Бизнес, планируя свою деятельность, всегда ищет на рынке инвестиционные возможности, которые принесут доходность выше, чем требуемая доходность акционеров, так как бизнес должен расти. Эти проекты должны генерировать неотрицательный NPV (net present value). Неотрицательный NPV означает что доходность проекта (IRR) больше или равно Re

Представим простой пример, в котором бизнес вообще не использует долг и нет налогов:
У бизнеса на руках есть 100 рублей свободного кэша
▪️Re = 25%
▪️Rf = 17%
▪️Есть два проекта:
один требует 60 руб. Инвестиций и обещает IRR1=30% в течение 3 лет
второй требует 40 руб. Инвестиций и обещает IRR2 15% в течение 5 лет
▪️Есть депозит с Rf=17%. Рынок ожидает, что через год Rf станет 14%, а через 2 - 13%

Что должен сделать совет директоров?

👍Точно принять проект 1, т.к. IRR1>Re - это увеличивет благосостояние акционеров и потратить 60 руб.
👍40 руб. - нужно распределить акционерам в виде дивидендов

Является ли депозит выгоднее проекта 2?
Нет. Среднегодовая доходность депозита за 3 года составит ((1+17%)*(1+14%)*(1+13%))^(1/3)-1=14.7%, что меньше IRR2

Разумеется, у проектов есть шанс провалиться и принести меньший IRR, чем обещал менеджмент. На это акционеры нам сказали, что можно рискнуть, если IRR>Re, а не Rf

Когда бизнес выбирает размещать средства на депозите, он наносит ущерб своим акционерам.

По этой причине депозиты бизнеса на счетах в банках очень короткие - это некоторые неснижаемые остатки, определенные казначействами, чтобы не попасть на разрыв ликвидности. Разумеется, бывают кейсы, когда средства резервируются под будущие проекты, но они чаще откладываются на будущее по реальным причинам (дефицит труда, сроки поставки оборудования и т.п.), чем по финансовым.

Так что инвестиции бизнеса в депозиты - это проблем прав акционеров, а не высоких ставок

1/2

@unexpectedvalue

Рассуждения некоторых коллег (1 и 2), что рост прибыли, направляемой на дивиденды, приведет к росту капитализации фондового рынка тоже неверны.

это будет означать, что компания не видит возможностей для роста (IRRn<Re)

Тогда капитализация достигнет определенного мультипликатора к прибыли и начнется великий боковик.

В случае России это что-то типа 5 годовых прибылей (допустим требуемая дивдоходность без потенциала переоценки у наc станет ~20%), чего явно мало, чтобы достичь показателя капитализация/ВВП=66%

2/2

@unexpectedvalue