Давайте перед этим заседанием совсем коротко:

1️⃣ Рынок слишком сконцентрирован на Policy Failure. Агрессивные ожидания по снижению КС основаны на плохих данных по росту ВВП и общих вайбах, что всему конец, банкротства не за горами и тп. То есть предполагается, что ЦБ ошибся с повышением и долгим удержанием ставки на уровне 21%, поэтому должен начать стремительное смягчение.

2️⃣ При этом ЦБ вряд ли видит коллапс на макроданных. Проблемы могут быть в отдельных отраслях и предприятиях, но банковский сектор может их купировать дополнительной ликвидостью.

3️⃣ У банков очень хорошо подрос капитал на конец второго квартала. Тут надо добавить, что админ очень сильно промахнулся с оценкой оборачиваемости пассивов (поэтому важно всегда своевременно пересчитывать, а не экстраполировать рисерч полугодовой давности). Она скорее ближе к 90 дням, чем к 180. Переходить к смягчению можно было раньше: на ожиданиях снижения КС банки стали сильно раньше снижать ставки по депозитам, а ЦБ был в выжидательной позиции, что позволило неплохо заработать во втором квартале. NIM без учета Сбера подрос сразу на 0.6% (со сбером на 0.3), а вместе с ним и прибыль по итогам квартала.

4️⃣ Но капитал банков себя хорошо чувствует еще и из-за возможности не создавать резервы под реструктурированные кредиты. Так что рост корпкредита может означать не только восстановление спроса и веру в светлое будущее, но еще и сдвиг проблемки вправо. Плюс простое советское рефинансирование долга сразу вместе с процентами.

5️⃣ Макропруденциальная политика хоть и не является напрямую инструментом ДКП, но она очень сильно влияет на данные, которые учитываются при принятии решения по КС. Раскрыть оценку вкладов изменений макропруденциальной и денежной-кредитной политик в динамику кредита было бы очень хорошим расширением коммуникации (таких работ явно недостаточно).

6️⃣ Текущее заседание намного ближе к апрельскому, чем к июньскому, главным тезисом на совете директоров наверняка будет «давайте получим больше данных». Отсюда вероятнее «более жесткое» решение -100, чем «менее жесткое» -200. Но оба решения все равно жесткие КС vs ИПЦ очень велика при любом исходе.

7️⃣ С другой стороны, мало что мешает сделать -200, а потом подстраховаться макропруденциальными лимитами. Или включить режим «непредсказуемого ЦБ» и поставить -150 чисто поугарать над рынком.

📊Если как-то резюмировать, то при такой неопределенности для ЦБ баланс рисков, скорее всего, смещен в проинфляционные, чем дефляционные (aka риски рецессии). Как бы громко не кричал бизнес, ЦБ выступает с позиции представителя интересов домохозяйств: нетто сберегатели больше зарабатывают на сбережения, а для д/х без сбережений снижается инфляционный налог.

@unexpectedvalue

После декабрьского заседания кажется, что ЦБ и участники рынка стали смотреть на макроэкономические данные примерно одинаково. Было общее понимание тренда, различались точечные оценки.

Сегодня выяснилось, что рынок и ЦБ будто живут в разных экономиках.

Мы тут выше вроде довольно точно попали с тоном решения: «давайте дождемся данных». Но то, что на столе были холд или -100, выглядит немного странно:

учитывая текущие значения инфляции, сохранение ставки на текущем уровне означало бы фактическое ужесточение денежно-кредитных условий

(кто-то может сказать, что и -100 равнозначно ужесточению, но тут уже вопрос оценок и методологий).

Есть ощущение, что Банку России все же стоит пересмотреть тактику коммуникации с рынком:

-когда консенсус прав относительно направления движения ДКП, но не прав по поводу значения ставки - это вопрос методологий
-когда консенсус не совпадает с ЦБ о текущей ситуации в экономике в принципе, тут, как будто, проблема посложнее

@unexpectedvalue

Ну и после таких шуток, вы точно не можете не проголосовать за лучший в мире аналитический канал на премии SPIMEX

(да, я зарегистрировался)

Коллеги, пока ждёт свежий лонгрид (it’s actually coming), пройдите опрос perforum о зарплатах в финансах. Прошлогодний получился очень даже неплохим срезом по рынку

В конце концов, зачем работать по 80 часов в неделю, если нельзя пофлексить этим в полностью анонимном опросе, который займёт не более трех минут?

Банк России:

22 сентября 2025. Кредит экономике и денежная масса: требования к организациям выросли на 2.3 трлн руб.

23 сентября 2025. О развитии банковского сектора в августе: требования к организациям выросли на 1.2 трлн руб

???

Ответ: https://cbr.ru/Content/Document/File/180080/main_methodological_differences.pdf

но нужна сравнительная таблица, а то на вид выходит, что разница должна быть обратной?

@unexpectedvalue

kind reminder: https://www.tgoop.com/unexpectedvalue/382

восхищает способность минфина делать что угодно, лишь бы госдолг/ввп не превысил 20%

железная дисциплина

@unexpectedvalue

в свете всех сегодняшних вышедших проектов бюджета, прогнозов минэка, влияния ндс на инфляцию и тп (вообще день богатый на данные и прогнозы) вот вам шутка десятилетней давности из которой родилось название канала

ну и как говорил Джейсон Стэтхем: прогноз не так важен, важно умение им воспользоваться (с)

@unexpectedvalue

Поздравляю, коллеги, мы коллективно нашитпостили на целое исследование Банка России: https://econs.online/articles/opinions/makrotelegram-indeks-vospriyatiya-banka-rossii/

@unexpectedvalue

Распроданность на вводе по итогам второго квартала 2025 составила 73% (+0 п.п к/к)

Спустя год после отмены массовой льготной ипотеки общая распроданность на вводе стабилизировалась на уровне 73% - по середине нашего целевого диапазона 70-75%

Границу в 70% перепрыгнули 45 регионов. При этом у нас в 10 регионах идет более половины всей стройки, поэтому результаты очень хорошие. Среди крупнейших рынков подводит Краснодарский край (63%) и Ленинградская область (52%)

Мы не можем сказать наверняка, какой вес у рассрочек в этих данных, но учитывая, что значительная часть площадей в объектах с вводом первой половине 2025 года была продана еще до отмены льготной ипотеки, к тому же продажи в рассрочку в почти готовых объектах достаточно редки, оцениваем эффект на уровне 1п.п. Ну и в целом проблема рассрочек крайне преувеличена (пруф будет позже)

Застройщикам осталось распродать в этом году всего 5.5 млн квадратных метров, чтобы достичь 70% распроданности на вводе, что очень посильная задача на одной только семейной ипотеке и сделках за кэш.

В общем самое интересное, что сейчас есть на рынке - это относительная стабилизация.

#жилье #ипотека
@unexpectedvalue

наш деск отмечает успешное закрытие квартала

@unexpectedvalue

Тут уважаемые люди обозначили очень хороший парадокс на рынке, который, на самом деле не особо-то и парадокс:

«почему жесткая ДКП не помогает снизить долгосрочные доходности, ведь рынок снижение инфляции снижает длину» (вольная цитата)

Банк России, вынужденный отстаивать публично текущую сверхжесткую ДКП, делает множество самых разных заявлений. Одним из них является следующее:

Очень высокая ставка сейчас способствует снижению доходностей длинных облигаций, т.к. это повышает убежденность рынка в независимости Центрального Банка и его возможностях достигать таргета по инфляции любыми доступными методами, а это снижает инфляционную премию.

Тоже вольная цитата, если кто скинет ссылку на источник - добавлю.

В каком-то смысле это верное утверждение:
⚓️Если долгосрочные ожидания рынка по инфляции заякорены на таргете, то при принятии инвестиционных решений они будут закладывать инфляционную премию на уровне таргета, а не выше.
🚢Проблема как обычно в оговорке «при прочих равных». А прочие, разумеется, никогда не равные.

Теория нам говорит, что доходность безрисковой облигации складывается следующим образом:

R+I+VI

, где

R - реальная безрисковая ставка
I - премия за инфляцию
V - премия за волатильность инфляции

Таким образом, чтобы получить стоимость безрисковой облигации сегодня, вы должны продисконтировать каждый денежный поток этой облигации (купоны и тело) на (1+Rs+Is+Vs)^s, где s - период этого денежного потока, а Rs, Is, Vs - оценка премии, соответствующей сроку s на сегодня с учетом всей доступной информации.

На всякий случай уточним, что все эти премии - ненаблюдаемые величины, а оценочные. Мы пытаемся определить их значение на финансовых рынках.

Например, значение R можно узнать как разницу между доходностями линкеров и фиксов, но для этого нужны эффективные высоколиквидные рынки, а то вы не сможете отделить, где значение R, а где премия за пустой стакан. Распространенные способ оценки R как разницы между КС или депозитом и SAAR значением инфляции не очень корректно, т.к. ставка - смотрит вперед, а значение инфляции - назад. Но дисконтировать денежный поток вы будете на будущую инфляцию, а не фактическую. (Использовать инфляционные ожидания домохозяйств или бизнеса тоже, как минимум, сомнительно).

1/2
@unexpectedvalue

Как работает тогда логика ЦБ: если инвесторы закладывают инфляционную премию 4%, а не 8%, то доходности меньше, а облигации стоят дороже. Получается, что так.

Но

Вы, возможно, заметили, что рост ставок в экономике со второй половины 2023 года по середину 2025 значительно превысил показатели инфляции. Даже без ликвидных рынков понятно, что R на этом горизонте оказалась очень высоко.

Мы точно не знаем, но предполагаем, что Банк России рассчитывал, что очень высокая ставка напугает рынок так сильно, что кредитование и найм замрут на достаточное время, чтобы все быстро вернулось в некоторое модельное равновесие, как это было в 2014 и 2022. Но ожидания вещь более коварная, и план явно не сработал, не в последнюю очередь из-за коммуникации самого ЦБ (а мб и не было никакого плана).

В итоге что, видимо, получилось. Рынок понял, что ЦБ готов бороться с инфляционными шоками любой ценой. И, возможно, снизил свою инфляционную премию. Но также рынок понял, что безрисковая ставка может улететь в космос и оставаться там очень продолжительное время.

В итоге какой вывод делает инвестор в длинные облигации?
🔹Инфляция не съест его вложения, но если вдруг что случится (а какой инвестор в РФ не держит в голове, что ТОЧНО что-то случится), то даже короткий всплеск инфляции будет задушен непропорционально высоким ростом коротких безрисковых ставок надолго.
🔹В таком случае ему становится выгоднее держать кэш и квазикэш инструменты (фонды ликвидности, короткие депозиты, короткие офз), чем долгосрочные бумаги, и чтобы это компенсировать в длинных бумагах растет V - премия за волатильность инфляции.

Просто еще раз взгляните на этот график: (публиковали здесь): средняя бескупонная доходность на 30 лет 9.6, а на год 9.1. Медианная - 9 и 8 соответственно. Такая разница могла бы быть адекватной, если бы уровни были около 2%, а не 8-9%. Инвесторы оценивают риск инвестиций в рубль на горизонте 1 года и 5-10-30 лет практически одинаково.

Кроме того, R также зависит от тренда роста ВВП и волатильности роста ВВП. И учитывая постоянные шоки монетарного и монетарного характера, с волатильностью роста ВВП у нас тоже все огого: то перегрев, то чудом избежали рецессии.

Если подвести минимальный итог:
Текущий уровень доходности длинных бумаг связан скорее не с низким доверием эффективности ДКП Банка России, но с низким доверием инструментам Банка России. Я не думаю, что рынок сомневается в возможности достичь таргета, но у рынка явно есть вопросы, какой ценой этот таргет будет достигнут.

(Админ ссылается на учебник CFA для второго уровня, глава Portfolio Management, модуль Economics and Investment Markets)

2/2
@unexpectedvalue

Вышел отчет по зарплатам perforum https://www.tgoop.com/Perforum_jobs/10914

Надо сказать, очень неплохо бьется с ощущениями админа от текущей реальности. В том числе и огромный разброс между минимальными и максимальными значениями: разница между успешными фондами и инвесторганизациями растет, что не очень удивительно, когда деньги относительно активов очень подорожали.
Не хватило раздела total compensation и его распределения, но общая репрезентативность - кайф.

Но что добавил бы: динамика зарплат в 2024 году оказалась ниже роста цен в кофемании, так что, коллеги, боремся за сделки и молимся на бонус

(коллеги, идите сразу в калькулятор, там можно выставить больше параметров и результат не будет искажен особенностями сбора статистики)

@unexpectedvalue

Акции ПИКа потеряли 6% на решении об отмене дивполитики к 15:50

При этом ПИК не платит дивиденды уже три года

Так мы поняли, что получить 0 рублей дивидендов при наличии дивполитики для инвесторов лучше, чем получить 0 рублей дивидендов без дивполитики

Следовательно, 0 не равен 0

Шах и мат, математики

@unexpectedvalue

Искреннее признание. почему застройщики специально задерживают сроки ввода строительства от гендиректора екатеринбургской «Атлас девелопмент» Владимир Городенкер. Во-первых, существует мораторий на выплату компенсаций дольщиков за срыв сроков передачи ключей от квартир. Это безусловно развязало руки застройщикам, которых хорошо бы по идее держать всегда в тонусе. Во-вторых, сразу после ввода жилья, если в комплексе не все жилье распродано, банки повышают ставки по ранее выданному проектному финансированию на все 25%.

О том, кто из крупных застройщиков, серьезно срывает сроки передачи жилья покупателям, наш канал рассказывал в этом посте.

если это правда позиция гендиректора застройщика, то это лютый угар

по проектному финансированию платится базовая ставка по непокрытому деньгами на эскроу долгу и специальная по покрытому

специальная должна быть где-то 3-5%
базовая все 25% (кс+7, например)

в итоге этот застройщик платит 3-5% на покрытый долг и 25% на непокрытый, что дает в сумме среднюю 14%. но на весь долг

если дом будет введен, то он будет платить базовую (рыночную) ставку только на 700 млн и НЕ БУДЕТ платить специальную на покрытый долг. Ввести дешевле с точки зрения процентов!

с другой стороны, возникнет необходимость обслуживать этот долг регулярно, вот тут без продаж возникают риски, но решаемы простым человеческим разговором с менеджером своим (ну либо вы очень плохие условия подписали в договоре)

повторю мысль начала года: проектное финансирование жилья слишком сложный инструмент для застройщиков (да иной раз и для самих банкиров)

(1/2)

@unexpectedvalue

Вот вам микромодель проекта, которому не хватает продаж до ввода, чтобы погасить ПФ

Для упрощения я капитализировал проценты в тело долга, но банки умеют изобретать самые разные способы капитализации процентов

Плюс мы тут игнорим депозитную ставку или снижение спецставки по перепокрытым проектам, т.к. наш пример про непокрытые проекты

После ввода сперва гасятся проценты, потом тело долга, поэтому остаток ссудной задолженности снижается

Как видите, непокрытый долг после ввода остается тем же, а на покрытом долге застройщик экономит

Мы тут не сомневаемся, что у застройщиков есть множество объективных причин, чтобы задержать ввод. Но рост ставки по ПФ не является одной из них

(2/2)

@unexpectedvalue

последнее, что видят правки к модели, прежде чем испортить аналитикам планы на выходные

@unexpectedvalue