🪙 Рубль попал под защиту импорта

Что случилось?

ЦБ опубликовал оценки платёжного баланса за два месяца 2025. На что стоит обратить внимание?

📍 ЦБ улучшил оценки профицита внешней торговли за четвертый квартал прошлого года благодаря более высокому экспорту. На это мы обращали внимание в своём комментарии на прошлой неделе. Сальдо текущего счета пересмотрено вверх c $4,5 млрд до 14,9 млрд.

📍 В феврале сальдо текущего счета выросло до $7,9 млрд с январских $2,9 млрд, вдвое превысив средний уровень четвертого квартала 2024. Но его сильные колебания связаны с волатильным балансом инвестиционных доходов из-за сезонности дивидендов и процентных платежей. Часть из них из-за санкций и вовсе не влияет на валютный рынок, поэтому важнее параметры внешней торговли.

📍 Торговый баланс по товарам/услугам в феврале вырос до $9,7 млрд против 4,3 млрд в январе и 7,3 млрд в среднем в конце 2024. Снижение экспорта было почти полностью компенсировано падением импорта, который в феврале упал сразу на 11% год к году при снижении экспорта лишь на 1,7% год к году.

📍 С поправкой на сезонность динамика торгового баланса улучшается второй месяц подряд с $1,5 млрд в декабре до 5,5 млрд в январе и 9 млрд в феврале. Но и тут февральское падение импорта в 6% год к году сильно опережает снижение экспорта на 0,3%.

🧠 Что мы думаем?

Уточнённые цифры за последний квартал 2024 и данные за 2025 показывают, что значительного ухудшения параметров внешней торговли по исходным оценкам в реальности не произошло. Начал падать импорт, компенсируя сокращение импорта – ожидаем, что эти тенденции продолжатся. Во многом это объясняет наблюдаемое укрепление рубля, поскольку оценки балансирующего торговлю курса рубля в феврале опустились к 70 рублям за USD с 87-89 в декабре январе, хотя исходные цифры ЦБ давали примерно 90 рублей за USD.

Насколько потери экспорта от вступающих в силу нефтяных санкций и возможного снижения несырьевого экспорта будут компенсированы сокращением импорта, будут ли смягчаться санкции и ждать ли притока портфельных инвестиций при разрешении украинского конфликта – важные вопросы для будущего рубля. Большое влияние продолжат оказывать и финансовые потоки, которые сильно меняются в зависимости от геополитических новостей.

✏️ При геополитическом «статус-кво» мы ожидаем сохранение рубля около 85-90 за USD в ближайшее время. Внешний позитив может сдвинуть курс и к 80-85. Но эти уровни вряд ли будут устойчивыми, поэтому во втором полугодии ждём возврата в диапазон 90-100.

🛍 Ключевая ставка: цены продолжают нормализацию

Что случилось?

Вышли последние важные данные перед решением ЦБ по ставке в эту пятницу: опрос компаний и инфляционные ожидания населения.

📍 Индикатор бизнес-климата составил 4,8 после роста с 3,9 до 5,4 в январе по сравнению с 4,4 в четвертом квартале 2024.
📍 Текущие оценки спроса и выпуска ухудшились с января и остались на уровне ноябре-декабря. Но ожидания улучшились до максимума с июля.
📍 Снижение издержек и текущей инфляции привело к охлаждению баланса инфляционных ожиданий бизнеса с 23,1 до 20,3 – это минимум с мая 2024, но всё еще выше средних значений в 2016-19, когда инфляция была вблизи целевых 4%.
📍 Баланс инфляционных ожиданий (разница ответов повышать или снижать цены) важен, но важнее, как сильно бизнес планирует повышать цены. Здесь средний ожидаемый рост цен (за 3 месяца в пересчете на год) упал с 7,1 до 5,2%, что близко к среднему за первое полугодие 2024.
📍 Из важных для потребительской инфляции отраслей снижение в производстве потребительских товаров (с 8,9 до 4,3%), в сельском хозяйстве (с 5,7 до 3,2%), в рознице (с 13,3 до 11%) и услугах (с 6,8 до 5,1%).
🛫 Инфляционные ожидания населения в марте упали с 13,7 до 12,9% - минимум с сентября 2024, наблюдаемая инфляция стабильна у 16,5%.

🔭 Что мы думаем?

📌 Экономическая часть опроса компаний говорит, что постепенное охлаждение деловой активности продолжается, но без драматизма. Снижение инфляционных ожиданий бизнеса и населения, безусловно, позитивно, но уровни ещё далеки от комфортных для регулятора.

📌 Но для инвесторов, полагаем, особенно важным является резкое охлаждение ценовых планов компаний. Тут, вероятно, помогает и замедление спроса, и нормализация динамики издержек, и крепкий рубль, и адаптация к повышенным с 2025 налогам. Это важно в контексте недавних комментариев Алексея Заботкина про отсутствие необходимости дальнейшего роста реальных ставок, или разницы между ставкой ЦБ и показателями инфляции или инфляционных ожиданий. Разница ключевой ставки и ИО населения/ценовых планов бизнеса в марте обновила исторические рекорды.

🟢 Всё это подтверждает наш тезис – в пятницу ЦБ, вероятно, сохранит ставку, но смягчит сигнал для рынка, подготовив почву для возможного снижения номинальной ставки в апреле-июне при сохранении её повышенного реального уровня.

➕ Это вполне себе консенсусный взгляд из соображений «как ЦБ должен поступить, чтобы не нарушить текущую коммуникацию». Но мы не удивимся, если ставку понизят на 100-200 б.п. уже в пятницу, хотя ЦБ могут вновь (как и в декабре) обвинить, что он поддался на давление со стороны президента, высказавшегося вчера о недопущении чрезмерного охлаждения экономики. Хотя, объективно, уровень реальных ставок в экономике запредельный, и аккуратно смягчать можно уже сейчас.

⚡️ Недельная инфляция ниже цели 🎯

Опубликованы данные недельной инфляции и цены производителей:

📌 Недельная инфляция замедлилась с 0,11% до 0,06%. В годовом выражении инфляция осталась на уровне 10,2%.

📌 Волатильные компоненты ушли глубже в минус с -0,07 до -0,14%, у остальных замедление с 0,14 до 0,09%.

📌 Медианная инфляция опустилась с 0,14 до 0,11%. Чуть лучше картина в продовольственных товарах, хорошо - в непродовольственных, лишь бытовые услуги дорожают стабильными 0,26% против 0,25% ранее.

📌 Месячный рост цен в отраслях, ориентированных на потребительский спрос, без поправки на сезонность в феврале замедлился с 1,2 до 0,83% месяц к месяцу. Всё ещё много, но это минимум с октября, тренд на замедление.

Что это значит?

🟢 В итоге, недельная инфляция оказалась даже ниже сезонной нормы 0,074%, если отталкиваться от мартовских ориентиров.

🟢 Улучшается динамика по ценам производителей. По марту выходим на ~10,1-10,2% год к году, то есть заметно ниже середины прогнозного диапазона ЦБ в 10,6% год к году на первый квартал.

🟢 И снова данные, которые в пятницу, полагаем, позволят ЦБ смягчить свою позицию или даже снизить ставку.

🏦 ЦБ сохранил ставку: медленный разворот

Рынок оказался прав в своих ожиданиях — регулятор сохранил ключевую ставку на уровне 21%. При этом ЦБ смягчил сигнал на будущее в сторону большей нейтральности. Регулятор продолжит анализировать скорость и устойчивость снижения инфляции и инфляционных ожиданий. Если динамика снижения цен не будет обеспечивать достижение цели, Банк России рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки.

Важно для инвесторов:

📌 Для ЦБ будет важна скорость дальнейшего снижения цен, вес последних недельных данных в решении оставался невысоким.

📌 В списке дезинфляционных факторов появился тезис про улучшение внешних условий в случае снижения геополитической напряжённости.

📌 Остаются актуальными:

- Сохранение перегрева с предпосылками для возвращения к сбалансированному росту;
- Высокая устойчивая инфляция со смещением баланса рисков в сторону проинфляционных;
- Зафиксировано замедление инфляции, кредита/спроса, охлаждение рынка труда и сохранение жёстких денежно-кредитных условий.

🧠 Что мы думаем?

✔️ В целом, смягчение жёсткости есть, но меньшее, чем мы ожидали. ЦБ осторожен в трактовке всех тех позитивных тенденций, которые мы видели в последние время.

↗️ Для рынков решение чуть более жёсткое, чем ожидалось, но большого и продолжительного негатива не ожидаем. ЦБ не нужна эйфория и быстрое/чрезмерное смягчение финансовых условий.

🟢 По-прежнему ожидаем первое снижение ставки в апреле или июне, и 14-15% на конец года.

🛍 Аналитика ДОМ РФ: результаты 2024 и будущее IPO

В своем новом аналитическом отчете изучили состояние ДОМ РФ после публикации компанией отчета за 2024 год и в преддверии потенциального IPO компании во втором полугодии 2025 года.

Вот главное:

💰 Увеличение прибыли в 2024 на 39%, несмотря на давление высоких ставок и снижения объема новых жилых проектов.

🛡 Качество активов остается высоким: 55% из них сформированы закладными по ипотечным жилищным кредитам.

↗️ Рентабельность капитала 18,7%.

📊 В 2025-2026 возможное снижение выручки в ипотеке и проектном финансировании будет компенсировано за счёт доходов от секьюритизации, казначейства и арендных инструментов.

🔭 Ожидаем восстановление рынка с 2026 года на фоне снижения ключевой ставки до 10% и ниже.

Вывод:

🟢 Если IPO ДОМ РФ состоится до конца 2025, на рынке появится качественный актив, позволяющий сделать ставку на развитие банковского и жилищного рынка.

💡 У ДОМ РФ — статус системообразующего института с иммунитетом от банкротства. Размещение усилит позиции компании и станет прецедентом для приватизации и IPO других госкомпаний в рамках цели властей повысить капитализацию фондового рынка до 66% ВВП к 2030.

✏️ Резюме ЦБ: всё улучшается, но нужно больше данных

Что случилось?

ЦБ опубликовал резюме к своему мартовскому решению по ставке - она была сохранена на уровне 21% с умеренно-жёстким сигналом регулятора. Общий посыл резюме: «Да, видим нужные изменения в кредите, спросе и инфляции, но судить об их устойчивости не готовы, нужно больше времени и данных»:

📍 Замедление инфляции с 2025 вызвано и устойчивыми, и неустойчивыми факторами – нужно время для оценки устойчивости снижения цен. Рано говорить о переходе к устойчивому сбалансированному росту экономики, хотя спрос замедляется.

📍 Недостаточно данных для вывода об устойчивости замедления потребительского спроса. Но территориальные отделения ЦБ получают всё больше подтверждений этому, и у россиян сохраняется высокая склонность к сбережению.

📍 Рост кредитования складывался вблизи нижней границы февральского прогноза, денежно-кредитные условия сохраняют необходимую для снижения цен жесткость, но требуется время и больше данных, чтобы судить об устойчивости замедления.

📍 Все больше признаков снижения напряженности на рынке труда, но из-за переноса бонусных выплат точнее оценить динамику зарплат можно будет после данных за апрель.

📍 Снижение импорта связано с ожиданиями замедления спроса из-за жестких денежно-кредитных условий, но большее (чем обычно в начале года) снижение импорта могло быть связано с временными факторами.

📍 Сильный торговый баланс и надежды на улучшение в геополитике укрепили рубль, но это пока нельзя рассматривать как устойчивый фактор снижения цен.

📍 Большинство участников заседания ЦБ согласились, что, хотя вероятность повышения ключевой ставки снизилась, необходимо сохранить сигнал о возможности ее повышения.

Что мы думаем?

🏦 ЦБ выбирает максимально-консервативную позицию, несмотря на то, что все элементы денежно-кредитной политики выстраиваются в нужном направлении. Даже сохранение умеренно-жёсткого сигнала выглядит немного странным на фоне прямого заявления о снижении вероятности повышения ставки.

➕ Добавим к этому последние заявления советника председателя ЦБ Кирилла Тремасова о более вероятном снижении ставки, нежели её повышении, или заместителя председателя Алексея Заботкина о траектории инфляции ниже февральского прогноза.

🟢 В итоге, мы по-прежнему ждём закрепления тенденций по снижению цен на фоне охлаждения спроса/экономики, позволяя ЦБ смягчить сигнал в апреле и снизить ставку в июне на 100-200 б.п.

🛍 Поэтому коррекция на рынке ОФЗ с конца марта – это, с нашей точки зрения, хорошая возможность для (до)формирования позиций.

🐂 Для рынка акций ожидаемое смягчение политики ЦБ также станет фактором поддержки, но здесь общая математика дальнейшего роста будет зависеть и от динамики прибылей (возможно ухудшение вслед за снижением инфляции и торможением экономики), и от общего профиля рисков (риск-премия до недавнего времени оставалась ниже средне-исторических значений).

🌐 Тарифы Трампа: рисковый сценарий для ЦБ?

Со 2 апреля, когда Дональд Трамп начал торговую войну США с остальным миром, глобальные активы переживают шок. Российские активы также снижаются, но не не так значительно.

В свете происходящего глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что регулятор оценивает потенциальные эффекты внешней турбулентности на российскую экономику, напомнив, что происходящее может реализовать рисковый сценарий ЦБ из прошлогодних «Основных направлений денежно-кредитной политики на 2025-27». Напомним предпосылки и прогнозы этого сценария:

📍 Начало мирового финансового кризиса как в 2007-08.
📍 Усиление конфликта США-Китай, деглобализация внешней торговли в мире.
📍 Существенно более низкий уровень цен на нефть ($55-45/брл по Brent в 2025-26), чем в базовом сценарии ($80-75/брл по Brent в 2025-26)
📍 Усиление санкций против РФ и расширение дисконтов цен на нефть Urals, рост бюджетного дефицита и риски исчерпания ликвидной части ФНБ уже в 2025. Это заставит правительство понизить уровень базовой цены на нефть в бюджетном правиле с $60 до 40. Это означает снижение лимита расходов бюджета.
📍 В таких условиях ВВП России в 2025/26 падает на 3-4%/1-2%, инфляция ускоряется до 13-15%/8-9%, профицит текущего счета падает до $4 млрд/$5 млрд. С этим возможно повышение ключевой ставки до 22-26% в 2025 с резким снижением до 12-13% уже в 2026 и 5-7% в 2027.

Что мы думаем?

⚖️ Наш текущий базовый взгляд турбулентность на финансовом рынке не приведёт к глобальному финансовому кризису «а-ля 2007-08». Глобальные банки и компании сейчас выглядят более устойчивыми, чем тогда. Для российского рынка основные вводные – цены на нефть, физическая динамика экспорта и реакция на них экономики, курса рубля, инфляции и ЦБ через уровень ставки:

📍 С конца 2024 придерживаемся более консервативного взгляда на рост ВВП в 2025 (+0.6%), чем ЦБ и рынок (1,5-2%). И ухудшение внешних условий, скорее, увеличивает шансы на рецессию.
📍 Рост инфляции сверх ожидаемых нами 6-6,5% в базовом сценарии возможен лишь при резком и устойчивом ослаблении рубля до 100-110/USD и серьезном ужесточении санкций.
📍 Базово мы допускаем более плавное ослабление рубля до 95-100/USD к концу года, риски более низких экспортных доходов будут компенсированы дополнительным сокращением импорта при умеренном оттоке капитала из-за санкций.
📍 Ухудшение условий для дефицита бюджета в 2025 будет абсорбировано ликвидными активами ФНБ (3.3 трлн руб.) в рамках действующего бюджетного правила. Частично поможет ослабление рубля, риски для ненефтегазовых доходов придётся закрывать за счет роста госзаимствований и оптимизации расходов в рамках лимитов определяемых бюджетным правилом.
📍 Снижение цен от охлаждения деловой активности в условиях уже запретительных реальных ставок вряд ли позволят даже близко приблизиться к 13-15% инфляции из рискового сценария ЦБ. Поэтому повышения ставки с текущих 21% не произойдет, наоборот, может потребоваться их постепенное снижение для поддержки экономики.

Ключевые предпосылки рискового сценария ЦБ могут выполняться не в полной мере. Относительная устойчивость рубля способна снизить инфляционные эффекты, позволяя избежать дальнейшего повышения уже крайне высокой ставки и, возможно, перейти к её снижению в 2025, как изначально предполагалось. В предыдущие кризисы стартовая точка по ставке была заметно ниже, а риски для финансовой стабильности заметно выше. Санкционные действия США в нефтяной и тарифной сфере – потенциальный фактор поддержки для цен на нефть.

🛍 При таких вводных доходности ОФЗ вряд ли сильно вырастут с текущих уровней, хотя краткосрочно могут оставаться волатильными. По-прежнему рассматриваем ОФЗ как наименее рисковый актив.

↗️ Успешные инвестиции в акции РФ потребуют избирательности. Краткосрочно котировки могут быть еще ниже, но ожидания смягчения денежно-кредитной политики и дешевизна рынка относительно исторических средних уровней могут защитить инвесторов на среднесрочном горизонте.

🪙 Помощь рублю: от торгового профицита и высокой ставки

Что случилось?

В пятницу ЦБ опубликовал данные по платёжному балансу за первый квартал 2025:

📍 Профицит внешней торговли товарами и услугами вырос с $8,5 до 12,2 млрд и, по нашим оценкам, с $8,2 до $9,7 млрд после коррекции на сезонность. В обоих случаях – это максимум с марта 2024.

📍 Улучшения обязаны росту экспорта. Импорт после снижения в феврале восстановился до уровней января, хотя после коррекции на сезонность он остался неизменным, второй месяц показывая снижение к уровням прошлого года.

📍 Улучшение торгового баланса обеспечило рост профицита текущего счёта с $6,7 до 10,7 млрд. Это максимум с марта 2024.

📍 Рост торгового профицита автоматически привёл к увеличению дефицита финансового счёта с $4,1 до 6,5 млрд, драйвером которого стало накопление иностранных активов. Его торможение в декабре 2024 запустило рост рубля, но с января накопление возобновилось. На стороне внешних обязательств ЦБ зафиксировал приток прямых инвестиций. Это может быть связано с высокой ставкой ЦБ и желанием инвесторов заработать на разнице ставок (кэрри-трейд).

Что мы думаем?

📍 Рост торгового профицита в марте понизил расчётный курс USD/RUB, балансирующий профицит, ближе к $60 за баррель. Это минимальные уровни с конца 2022 - начала 2023. В похожих условиях в прошлом курс рубля был не выше 90 за доллар. При отсутствии значимых изменений на стороне внешней торговли какого-то резкого ослабления курса с текущих уровней не предвидится. Напомним, что эти оценки – некоторый индикатор уровней, к которым может сдвигаться курс при отсутствии притока/оттока капитала.

📍 Нетто-отток капитала сохраняется, поэтому фактический курс был выше расчётного. Но условия для рубля пока остаются благоприятными – физлица валюту не покупают, экспортёры из-за ухудшения доступа к кредиту продают больше валюты, торможение спроса сдерживает импорт и снижает спрос на валюту, из-за высокой разницы ставок экспортерам выгоднее занимать в валюте, что эквивалентно обычному кэрри-трейду.

📍 По разным индикаторам, разность ставок в рублях и валюте на исторических максимумах, а волатильность курса, хоть и остаётся повышенной, начала снижаться. Благодаря этому расчётные метрики кэрри-трейда (отношение разницы ставок к курсовой волатильности) на максимальных уровнях.

📍 Корреляция с курсом из-за санкций и отсутствия нерезидентов сейчас ухудшилась, но в исторической перспективе в нормальных условиях рубль был бы заметно крепче, чем сейчас. Жёсткая политика ЦБ рубль поддерживает за счет давления на импорт и локального кэрри-трейда (выбора рубля вместо валюты). Эти эффекты проявляются сильнее в условиях стабильного торгового профицита и меньшей курсовой волатильности.

✏️ Тарифные войны и риски смещения цен на нефть Brent до $50-60 из-за неизбежного удара по росту мировой экономики несут риски возврата курса рубля к 95-100/USD уже во втором-третьем квартале и 100-110/USD в четвертом с учётом балансирующих эффектов от бОльших продаж валюты в рамках бюджетного правила. Этот фактор продолжит снижать чувствительность основных макропоказателей к волатильности сырьевых цен.

🟢 В базовом сценарии сохранения нефти Brent вблизи текущих уровней с учётом вышеуказанных факторов ослабление рубля может носить более умеренный и плавный характер: возврат к 85-90/USD во втором квартале и 90-100/USD во втором полугодии.

Директор по инвестициям «Астра Управление Активами» Дмитрий Полевой обсудил в эфире РБК:

🕊 Риски торговых войн.

💸 Перспективы курса рубля и цен на нефть.

🛫 Последние данные по инфляции.

🛍 Что будет влиять на ставку ЦБ?

📊 Что будет с основными классами активов до конца года?

❄️ Экономика охлаждается, инфляция тоже

Вчера и сегодня получили важные данные от ЦБ и Росстата:

📌 Индекс бизнес-климата в апреле вырос с 4,7 до 4,8 полностью из-за более радужных ожиданий. Фактическая же динамика ухудшается, а выпуск и спрос охлаждаются.

📌 Инфляционные ожидания предприятий снизились с 20,1 до 19,8 или до минимума с февраля 2024. А ожидаемый ими рост цен на 3 месяца вперед в пересчёте на год снизился с 5,1 до 4,6%.

📌 Индекс доступности кредитов для компаний по-прежнему вблизи исторических кризисных минимумов. Снижается загрузка мощностей, инвестпланы стабилизировались на уровне четвертого квартала 2024. Чуть улучшились лишь планы найма, но вместе с довольно умеренными планами по увеличению зарплат.

📌 Недельная инфляция снизилась с 0,16 до 0,11%. Структурно видим явные улучшения, проблемными остаются лишь несколько позиций – плодоовощи, топливо, авто, гостиницы/санатории, бытовые услуги.

🎈 Приятный сюрприз марта — резкое замедление цен производителей в «потребительских» отраслях с 0,83 до 0,27% месяц к месяцу. В продовольствии и напитках резкое торможение с +1 в феврале до 0,2-0,3%, что, вероятно, уже видим в недельных данных.

📌 Немного разочаровал лишь рост инфляционных ожиданий населения в апреле с 12,9 до 13,1%. Но это случилось исключительно из-за респондентов со сбережениями (рост с 11 до 12,4%), у людей без сбережений инфляционные ожидания снизились с 15,1 до 13,9%, наблюдаемая инфляция снизилась с 16,5 до 15,9%.

Что мы думаем?

📍 Опросы компаний и инфляционные ожидания бизнеса явно указывают на продолжающееся охлаждение спроса и инфляции.

📍 Что касается подросших инфляционных ожиданий населения, то опрос проводился 2-11 апреля или сразу после начала Трампом «тарифной войны против всех» и обвала на глобальном рынке. Волатильными были и российские активы, а глава ЦБ в эти дни упоминала рисковый сценарий, в котором мировой кризис и обвал цен на нефть заставляют ЦБ резко поднимать ставку до 25-27%. Аналитики с новой силой начали говорить о неизбежном обвале рубля, а на неделе по 7 апреля был резкий рост инфляции, в том числе из-за транспорта, гостиниц и отпускных категорий. Все это больше затрагивает людей со сбережениями.

⚖️ Если это так, то рост инфляционных ожиданий населения большой проблемы не несёт, масштабы повышения невелики, а сами они остаются на минимуме с сентября. На решение ЦБ в апреле это вряд ли повлияет, учитывая, что остальные цифры были неплохими. Но ЦБ будет осторожным, чрезмерной мягкости, то есть чего-то более нейтрального сигнала, от него пока вряд ли увидим.

🛍 ЦБ сохранил ставку

Что случилось?

ЦБ сохранил ставку на уровне 21%. Но смягчил свой сигнал для рынка с « будет оценивать целесообразность повышения ставки на ближайшем заседании» на «будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий».

🏦 Что еще важного сообщил регулятор?

📍 Всё больше признаков влияния жёсткой политики на продолжение замедления роста спроса и инфляции.

📍 Недостаточное снижение повышенных инфляционных ожиданий населения и бизнеса.

📍 Замедление мирового роста и снижение цен на нефть с последующим снижением рубля выделено как риск роста инфляции.

📍 Прогноз средней инфляции в 2025 снижен с 9,1-9.8 до 9-9,6% с одновременным сужением прогноза по средней ставке с 19-22% до 19,5-21,5%.

📍 Прогноз по нефти РФ на 2025 снижен с $65 до 60 за баррель с сохранением на этом уровне в 2026-27. В итоге снизился прогноз профицита текущего счета с $48/40 до 38/36 млрд, но меньшим будет и дефицит финансового счета (отток капитала).

🧠 Что мы думаем?

ЦБ сохранил консервативный подход к оценке изменений в экономики и инфляции, но ожидаемо смягчил свой сигнал до нейтрального. Базовый прогноз по-прежнему допускает рост ставки до 22% в 2025 при негативном развитии событий, но вероятность его, полагаем, продолжила снижаться. Поэтому сигнал и изменился.

Ситуация продолжает складываться в рамках нашего базового сценария. Смягчение сигнала в апреле с началом снижения ставки в июне-июле до 19%, 14-15% в 2025 и 10-11% в 2026. Фактический тезис от ЦБ – «инфляция укажет нам путь».

📊 Что с активами?

🛍 Сохраняем оптимистичный взгляд на рынок ОФЗ с доходностью не выше 13% по индексу RGBI к концу года.

💸 Рубль сохранит поддержку от жёстких денежно-кредитных условий, которые обещает ЦБ даже в базовом сценарии.

🐂 Для акций перспектива снижения ставки в нашем прогнозе обещает 15-20% до конца года только за счет повышения мультипликатора оценки «цена/прибыль, P/E» с текущих ~5х. Но в обратную сторону может действовать фактор уже пониженной риск-премии (~4% vs средних 6-7%), хотя любой устойчивый позитив в геополитике может удерживать её и на более низком уровне. Важным драйвером для акций в 2025-26 будет динамика прибылей в условиях торможения экономики/инфляции и всё ещё жёсткой денежно-кредитной политики.

Итоги управления хедж-фондами Астра в апреле

🛍 Результаты фондов облигаций:

🪙 Хедж-фонд Р5 показал результат -5,38% в рублях в абсолюте. За 12 месяцев фонд принес 17,30% в рублях.

💴 Хедж-фонд Ю5 показал результат -5,23% в юанях в абсолюте. За 12 месяцев его результат: +21,96% в юанях.

💵 Хедж-фонд Д5 показал результат -3,79% в долларах в абсолюте. За 12 месяцев доходность фонда: +5,92% в долларах.

В течение месяца произошел ряд внешних и внутренних событий, которые привели к коррекции на рынках облигаций. Тарифный шок и рост волатильности на глобальных рынках, снижение цен на нефть до минимума за год, угасание энтузиазма в вопросе мирных переговоров - все это давило на настроения инвесторов.

Большая часть коррекции случилась в последние 3 дня перед майскими праздниками, когда рынки были неликвидными. Скорее всего участники рынка будут восстанавливать свои позиции после майских выходных.

При этом, фундаментальные факторы, поддерживающие наш тезис о возможном снижении ставок в этом году, продолжают действовать. После майских праздников останется 2-3 недели до июньского заседания ЦБ, и рынок может начать закладывать ожидания снижения ставки, что приведет к росту цен на облигации.

📈 Результаты фондов акций:

↗ Хедж-фонд А+, инвестирующий в акции российских компаний, за месяц показал результат -6,65% в рублях. За последние полгода доходность фонда составила 13,38%.

🐂 Результат фонда «Российские акции 120/80» за месяц -7,04% в рублях в абсолюте. За последние полгода фонд принес 18,31% в абсолюте.

Снижение доходности фондов акций также можно объяснить геополитическими новостями. Никаких плохих новостей относительно фундаментальных показателей бизнеса компаний в портфеле фондов не было. Поэтому мы уверены в своей стратегии и выборе акций компаний с ориентацией на внутренний спрос.

🎁 Приятный подарок от инфляции

Что случилось?

📌 Недельная инфляция замедлилась с 0,11 до 0,03%, что даёт снижение годового темпа с 10,31 до 10,24%.

📌 Небольшая дефляция в плодоовощах (-0,3%) была дополнена заметным торможением роста цен на продукты, непродовольственные товары и даже бытовые услуги. Медиана тоже опустилась до комфортных 0,08%.

📌 Оценка инфляции с начала года (3,22%), за первые 3 месяца (2,71%) и первые два дня мая (0,02%) дают оценку апрельской инфляции в 0,47%.

📌 Сезонно-скорректированную инфляцию в пересчёте на год можно оценить примерно в 6,6% по сравнению с 7,1% в марте. А за 3 месяца 7,1 против 8,3% в марте. Напомним, в декабре аналогичные цифры сезонно-скорректированной инфляции за 1 и 3 месяца были 14,2 и 12,9%.

🔭 Что мы думаем?

Тренд на замедление инфляции становится всё более явным. Ждем начала снижения ставки в июне на 100-200 б.п. К концу года ключевая ставка может составить 14-15%, в 2026 году 10%.

Резюме по ставке ЦБ: максимальный консерватизм

ЦБ опубликовал резюме апрельского заседания по ставке с комментарием по макропрогнозу. Что важного?

📌 ЦБ максимально консервативен в оценках несмотря на всё большее количество признаков эффективного влияния жесткой денежно-кредитной политики на замедление спроса, кредитования, инфляции, а также крепость рубля.

📌 С начала 2025 траектория изменения широкой денежной массы (отражает вклад кредитования и бюджета в спрос) схожа с той, что наблюдалась в прошлом при инфляции близкой к 4%.

📌 Пик перегрева экономики пройден в четвертом квартале 2024 года, в первом квартале 2025 его масштабы начали снижаться. Всё больше признаков охлаждения на рынке труда.

📌 Обнадёживают слова ЦБ о возможном снижении базовой цены в бюджетном правиле как важном факторе снижения инфляции, и сдержанная обеспокоенность возможным негативом от торговых войн и внешней неопределенности.

📌 ЦБ акцентирует внимание на возможности снижения номинальной ставки вслед за снижением инфляции и инфляционных ожиданий при сохранении прежней/нужной жёсткости денежно-кредитных условий в реальном выражении.

📌 Базовый прогноз ЦБ на второй квартал - рост ВВП на 1,9% год к году и инфляция 10,1% год к году и 7% с устранением сезонности в пересчёте на год.

Что мы думаем?

📍 ЦБ максимально-консервативен в оценках, в том числе из-за возросших внешних рисков. Появившиеся надежды на деэскалацию торговых противоречий «США-Китай» могут в будущем снизить или полностью снять эти обеспокоенности. Напротив, отказ Минфина от идеи снижения базовой цены на нефть в бюджетном правиле – разочаровывающий аргумент для ЦБ, который продолжит осторожно оценивать бюджетные риски.

🟢 Динамика инфляции, крепкий рубль, продолжающееся замедление потребительского спроса в апреле (по данным СберИндекса) и низкие индексы деловой уверенности бизнеса хорошо укладываются в наш базовый сценарий дальнейшего охлаждения экономики/инфляции и снижения ставки до 18-19% к июлю, 14-15% в 2025 и 10-11% в 2026.

🛍 По текущим доходностям средние/длинные ОФЗ остаются привлекательными в терминах «риск/доходность», мартовской переоценённости коротких ОФЗ также нет.

🐂 С акциями важна избирательность, поскольку возможный позитив от снижения ставки может быть нивелирован разной динамикой прибылей (в условиях охлаждения спроса/инфляции) и различиями в уровне оценки.

🟢 Всё по плану: инфляция в апреле и мае снижается

Что случилось?

Сегодня Росстат опубликует оценки потребительской инфляции за апрель:

📍 Недельные данные предполагают рост цен на 0,47-0,49% месяц к месяцу, стабилизировав показатель годовой инфляции у 10,3%. Это соответствует консенсусу аналитиков, опрошенных Интерфаксом 0,53% и Bloomberg 0,50%.

📍 На основе недельных данных по компонентам, которые исключаются при расчёте базовой инфляции, её рост в марте оцениваем ~0,3% месяц к месяцу после 0,69% в марте, в годовом выражении она замедлится с 9,6% до 9,2%.

За период с 1 по 12 мая:

📍 Инфляция по недельным данным составила 0,08%. По нашему базовому прогнозу в мае цены могут вырасти на 0,30-0,35%, хотя при сохранении текущих тенденций цифра может быть ближе к 0,25%.

📍 Исходя из динамики базовая инфляция может быть близка к 0,4-0,45% месяц к месяцу или 8,6-8,7% год к году.

🧠 Что мы думаем?

📌 Во-первых, март-апрель ознаменуют пик годового показателя инфляции в 10,3%, далее она начнёт медленно снижаться. Это важно для дальнейшей динамики инфляционных ожиданий – часто обыватели смотрят именно на годовую цифру, и её снижение может поддержать снижение инфляционных ожиданий, особенно на фоне крепкого рубля.

📌 Показатели сезонно-скорректированной инфляции в апреле-мае могут вплотную приблизиться к уровню 0,33% соответствующему целевой инфляции 4%. Напомним, на пресс-конференции к одному из недавних заседаний глава ЦБ ожидала уровней, близких к целевым, ближе к концу года.

❓ Изменит ли это взгляд ЦБ на инфляционные риски?

📌 Инфляция идёт по нижней границе базового прогноза ЦБ или даже чуть ниже, мы по-прежнему ждем ~6,5% за год против 7-8% в прогнозе ЦБ.

📌 Но ЦБ в последнее время был обеспокоен, что замедление инфляции окажется ложным и неустойчивым, как в первом полугодии 2024. Действительно, если сравнить траектории сезонно-скорректированных основной и базовой инфляции после достижения пиковых значений в конце 2023 и 2024, то уровни апреля-мая сложатся близко к тому, что наблюдалось весной 2024, после чего инфляция начала ускоряться.

📌 Именно поэтому ЦБ занимает осторожную позицию. Но условия 2024 и сейчас разительно отличаются по степени жёсткости денежно-кредитной политики, величине кредитного и бюджетного импульсов, динамике курса и состоянию экономики с возможностью получить техническую рецессию в течение года.

🟢 Поэтому ждём сохранение сезонно-скорректированной инфляции ~5-6% в годовом выражении до конца лета с поправкой на плановую индексацию тарифов ЖКХ в июле и вблизи целевых 4% с осени. Это открывает возможность для снижения ставки уже с июня/июля до 17% к концу третьего квартала 2025, 15% к концу года и 10% в 2026.

✔️ ЦБ много раз говорил, что номинальный уровень ставки будет корректироваться под инфляцию, торможение которой продолжается. Пока всё по плану.